产业生态机遇与系统性风险丨石磊在国金证券“实物崛起，重返真实”周期论坛的演讲全文

演讲嘉宾：遂玖资产/配置总监石磊股票平台

元股证券:ygzq.hk

演讲全文

— 产业生态机遇与系统性风险 —

各位投资者下午好，感谢国金证券的邀请。今天我想跟大家分享的是我对当前市场主线切换的理解。今年的市场非常精彩，两个分论坛的设计也很有智慧，因为今年确实存在两条主线：一条是AI，一条是周期。但从现在开始，我认为这两条主线正在发生切换。过去半年，从AI到周期，市场机会很多，但把握难度非常大；展望后面的半年到一年，机会依然很多，但把握难度同样不会降低。背后的原因和动机是什么？我想花一点时间，从产业生态演化所带来的机遇和系统性风险这个角度，来解析当前的市场。首先，机会是围绕着产业生态演化带来的，与此同时，我们也面临着百年未有之大变局带来的系统性风险。那么在这么大的风险之中，如何抓住这样的一个机遇，是我今天分享的一个主线。

先跟大家说说今年的难题，过去几年非常有效的分散策略，今年失效了。以前大家知道，股票加贵金属配好之后，组合表现会非常好，基本不需要做波段。但今年完全不同，分散化几乎没有什么效果。我们怎么来处理这个问题？从去年四季度开始，有色金属、贵金属表现强势；到今年一季度，AI基建相关的股票也表现很好。但问题在于，这些资产的走势形态高度相似——比如白银和代表AI基建的韩国股市，都在短短三四个月里翻倍或上涨50%以上，但是它们都出现了崩盘，这意味着如果你左侧没有进去，右侧根本出不来，能赚到全部收益的人是极少数。

为什么会这样？其实这就是典型的泡沫形态。从LPPL模型来看，这类资产完美符合一个简单的规律：第一，越涨越快，呈现幂率加速，比指数级上涨更快；第二，波动不是消失，而是遵循对数周期，涨一波、震荡一波、再涨一波，而且波动的间隔越来越密；第三，到达临界点之后，波动会突然放大，然后崩盘。这个模型告诉我们，临界点来临时的暴跌，往往不是因为某个新闻事件，而是因为过去涨多了，是内生的崩溃。我用2月份的数据拟合这个模型，它预测韩国股市的内生性崩盘时间就在3月初，只不过恰好也赶上了风险事件，白银也是如此。我想澄清的是，这不是一个预测模型，不能用来精准预判未来，但它可以帮助我们理解当前处于什么阶段。

再来看大类资产之间的相关性。传统资产配置之所以有效，是因为配置的资产之间是低相关或负相关的。但最近三个月，情况发生了根本变化。最夸张的是，贵金属和A股估值变成了正相关，而且是强正相关，这在去年完全不是这样。债券和股票之间也失去了分散化效果。工业品与A股的相关性比历史均值提高了0.3，意味着相关性至少上升了30%以上。所有这些不同类型的资产，现在投的似乎是同一个东西。比如A股和黄金，去年4月关税战时A股暴跌、黄金上涨，10月到11月A股小幅回撤、黄金大幅上涨，两者完美互补。但今年1月，贵金属暴跌时A股也在暴跌，贵金属大涨时A股也在大涨。这只能说明，底层的某些驱动力已经改变，使得它们不再有对冲效果。

从市场情绪来看，全球大类资产的隐含波动率在1月之后经历了两波上涨，但绝对水平还不算高，没有达到极度恐慌的状态。但另一个衡量尾部风险的指标——我称之为“焦虑指数”，现在已经到了去年关税战时的水平。也就是说，市场已经很焦虑，大家都在准备跑，只是发令枪还没响。今天这个时间点，全球都处在一个关键的选择性临界点上。

为什么会这样？为什么分散效果这么差？为什么系统性风险这么大？这背后的机制，其实就是共识的传播。最近一年，特别是去年6、7月份以来，市场形成了很多共识，而共识的传播就是LPPL模型对数周期幂率分布的底层动力学。这种传播网络的特点是，意见领袖会吸引更多的连接，形成逐级加强的正反馈，传播过程中会出现羊群效应和模仿行为。当资源耗尽时，就会崩盘。今年的共识特别强——共识在哪儿，钱就往哪儿涌，赚到的人赚到了，但慢了的人就要买单。这种网络还有一个特点：平时对随机冲击有很强的韧性，但一旦冲击到关键连接点，就会出现历史罕见的波动，比如韩国股市在没有金融危机、基本面没有变化的情况下创下历史单日最大跌幅。

这种市场环境，不是简单的多空判断能够应对的。这是二阶效率的问题。今年，期权对于组合的稳定性至关重要，因为只有期权才有二阶效率，期货和仓位管理都不具备这个能力。我们刚才说的这种正反馈模式，在多个资产上反复出现：有色金属、白银、内存、PCB等。它们的演化路径非常标准：第一，原本库存偏低，经过过去几年的消耗，处在紧平衡状态；第二，有一个明确的叙事告诉大家未来几年产能都不足，订单已经签到2028年；第三，突然出现一个大玩家，把现货市场能找到的货全部扫掉，让空头无货可交；第四，金融需求引爆，价格出现超指数级上涨，然后崩盘。油运市场也是如此：2022到2023年产能出清形成紧平衡，去年委内瑞拉事件打掉一部分供给，今年初韩国巨头扫货，再加上美伊战争，整个过程如出一辙。内存、白银的逻辑也一样，只不过白银的“扫货”是通过ETF完成的。

去年是有色金属的大年，无论是股票还是商品，都呈现显著增长，随后以泡沫形态结束，回归正常运行，近期则可能是原油接过了这一节奏。以铜为例，过去很多产业内人士认为，全球铜库存积累较多，感觉并不紧张，按照一般逻辑，库存积累时价格应该承压，至少不会大幅上涨。但实际情况是，价格与库存同时暴涨。这背后的核心在于，定价的主导因素已经不再是简单的供需平衡，而是库存的分布。在紧平衡叠加远期供不应求预期的背景下，现货库存被锁定，比如大量库存流向美国，再加上投资者入场，最终引爆行情。目前，我们看到部分溢价已经开始回落，这一趋势正在转移。

所以我说，AI论坛和周期论坛其实是一个论坛，现在只有一条主线，只不过是在不同阶段的表达。这条主线就是AI基建共识，形成于去年三季度。当时英伟达、微软、OpenAI、Oracle组成铁索连环，不是偶然的。两三年之前他们不需要大规模融资，但现在需要，所以通过联盟来创造信用。他们创造了巨大的信用，通过私募信贷、证券化，一层层卖给保险公司、养老金、高净值个人。有了这些钱，财盛证券，财盛证券配资，香港财盛证券公司他们成为花钱的一方。花钱太多，对股东就不划算。那么谁来接钱？接钱的就是AI基建。今年2月份，全球制造业和服务业景气度都达到了2022年后的最高水平，中国的出口、全世界的贸易都很好，就是因为有人花了很多钱，有人在今年1、2月份接到了很多钱。物价压力在2月份也已经很大，特别是电子器件和半导体的全面涨价，这就是AI基建接钱的那一方。美股的表现也印证了这一点：标普500震荡，但代表“收钱”的自由现金流策略今年一直赚钱，收益10到20个点。市场已经告诉你了，花钱的人别做他的股东，去做收钱的人的股东。

如果我们把AI产业链组装成一个系统来看，AI新世界：AI应用、大模型、算力、基建这些，另一部分是传统的“旧世界”的商业模式。今年2月，市场的第一波动荡，来自于新世界太强了，AI进步太快，加速侵占旧世界。但问题在于，支撑新世界的金融部分，我们刚才说的私募信贷、保险公司，它们大量的资产都在旧世界，贷款放给了旧世界的人。新世界的人刚刚生长出来，却把自己赖以生存的金融体系给推翻了。这就是第一个负反馈循环，出现在AI应用和旧世界商业之间的金融环节，这是一次美国信用的紧缩，到今天还没有结束。

但沿着新世界的链条往上，全是正反馈。这些绑定了新世界技术的商业模式，加上金融融资，把钱花给算力、花给AI基建。你会发现，这个流量有一个收口，就是AI基建。为什么？因为产能不足。AI基建不是新长出来的，而是原有成熟产能里加上了AI需求，AI需求长得太快，打断了原有的模式，所以它们成为瓶颈，成为系统里最紧的部分，也就是主要矛盾。找到瓶颈，你就知道投资的主要方向在哪里。价值最好的地方就在这儿，就是这些卡脖子的地方，你只要投到了瓶颈，前面所有的钱你都赚到了。前面的AI机会是巨大的，这些机会也会转移到有色金属、部分材料，因为能源本来是比较松弛的，但有了这次的战争冲突，瓶颈变了。这就是为什么我说投资主题正在切换：网络依然存在，AI投资还要继续，但整个体系里的瓶颈不再是AI基建，而是能源，这是3月份之后新的变化。

如果把整个经济系统比作一个人，AI投资带动的资本开支增长速度，让全球GDP中的资本开支从正常的3%左右翻倍到了5.5%到6%。现在的霍尔木兹海峡冲突，不是一般时候的冲突，而是在高速发展时被卡住脖子。它对原油供给的影响，相当于2022年俄乌冲突时的17倍。很有意思的是，市场对原油的定价认为这是个短期事件，所以期货曲线主要涨近月合约，大家觉得这事能搞定，不是什么大事。这就是市场现在很焦虑、但还没有夺路而逃的原因。市场没有把中期和长期最可能的场景进行重新定价，而这是决定股票这类长久期资产定价的核心。

大家可以做一些简单的思想实验。第一，现在市场告诉你缺油，至少最近半年非常紧缺。第二，谁有现货、谁能把油运出来、谁能卖现货？显然中东以外能产油的地方最幸福，能收获近月猛涨和现货溢价。在中国，我们会通过中海油港股的定价来理解市场状态。中海油港股一直按长期70美元定价，到现在没动过。70美元是什么意思？是一阶的定价。但大家别忘了二阶效应，市场已经焦虑到极点了，只是发令枪还没响。二阶效应告诉了我们多少？原油期权的隐含波动率已经到了100%，意味着一个月内上下30%是大概率事件，上下60%是合理区间，比正常波动率高一倍。而且极度右偏，偏度值10%到15%，历史极值。这说明原油市场极度焦虑，但恐慌还没到最大。一般情况是恐慌之后偏度会回落，现在是又恐慌又焦虑。而股票市场完全没有反映这个定价，二阶效应根本没给，因为跨资产定价传导有迟滞，效率没那么高。

我们再做一个极端的思想实验：假设美伊冲突三到六个月解决不了，全世界的共识变成非常缺油，金融资金大量涌入能源抢油、抢油气资产。这只是一种极端情况的演绎，更不是大概率事件。但如果我们把LPPL模型套用在原油上，它会告诉你原油可能涨到150左右，而且会出现对数周期幂率状态。有了这样的情景，对投资者是有利还是有害？不全是有害的。对中国、对中国的很多产业而言，这可能是历史性的机会。

原来的生态里，中东油气成本极低，支撑了初级的能源产品和化工品，他们处在整个产品曲线的最低成本位置。但一旦这个优势被打掉，各种变量就要切换。原来用原油的，可以去做煤化工；原来用天然气的，可以用煤来替代；原来用燃气发电的，可以用煤电和绿电来替代。下面这些替代的东西，恰好是中国相对更多的——煤、绿电。绝对意义上大家都会受损，全球都会受损，但相对意义上，这是一个时代的机遇，替代链条上的东西会起来。中东的天然气会部分被煤炭、非化石能源替代，化工品的产业生态会切换，非中东地区的油气也会有替代效应。对中国来说，我们相对有很多机会。

在一个产业里，竞争取决于效率和成本。这次冲击相当于把成本最低的那个竞争者直接打掉了，同时市场价格因为紧缺还要上升。对于成本曲线中间偏上的企业，有两个好处：一是总量上价格会有很大增长，二是相对市场份额会有很大增长。这恰好就是历史级的机遇。我们可以把价值的流动比喻成河流网络，钱像水一样流，流到哪个节点，哪个节点就赚到钱。原来有两个分叉，当最具有成本优势的被打掉之后，其余的生态会非常快地扩张。替代的不只是成本，而是整个产业规模在后面这个生态里替代。再加上我们本来就在产能出清的过程中：去年装备制造业产能从底部平衡，今年中间品也达到了临界线以上。我们本来就处在产能周期的紧缩中，外面又有竞争力消失，这就形成了双击。

最后看宏观经济，全球本来处在“增长高于预期、通胀低于预期”的金发姑娘时期，最适合股票投资。但现在发生了一次能源冲击，未来会走向两个方向：一个是通胀高于预期、增长高于预期，温和通胀；一个是通胀高于预期、增长低于预期，滞胀。现在无法确定，有些国家可能偏温和通胀，有些偏滞胀。但主线切换是确定的，资产配置需要相应变化。更长期的挑战是通胀预期，过去30年，美国通胀预期是下降的，短期的冲击忍一忍就过去了。但过去两年，发达国家通胀预期彻底反转且还在上升。一旦出现短期冲击，对利率、对金融条件的影响会非常大，心理基础和过去30年完全不同。最终要看央行（美联储、中国、欧洲）在保增长和控物价之间怎么权衡。货币政策框架今年是一个非常重要的不确定性。

总结一下，AI基建在过去八个月左右是主要的瓶颈，是主要的收益来源。但从3月份开始，主要的主线和瓶颈已经切换到了能源和实物资产。现在市场没有给能源主线做任何风险溢价的定价，到今天还没有。AI基建当然还要干，收益也还在，但收益风险比变了，在系统里的重要性也变了。金融条件的紧缩已经带来一部分影响，资本开支能否持续，要看后面负反馈的程度。今年的机会特别大，但市场的尾部风险需要管理好，二阶效应带来的影响特别大。

风险提示：1、国内政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；3、美联储鹰派超预期

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